準(zhǔn)備登頂“688XXX”！科創(chuàng)板下的投行變革來了

　　688XXX，順發(fā)發(fā)，且代碼逢4或13結(jié)尾可順延一位；甫一亮相的科創(chuàng)板證券代碼似乎在向市場傳遞其特殊寓意。

　　6月27日，科創(chuàng)板正式開板十余天后，科創(chuàng)板第一股華興源創(chuàng)（688001）拉開了申購大幕。而緊接著，睿創(chuàng)微納(688002)、天準(zhǔn)科技(688003)、杭可科技(688006)也將開啟申購。

　　沖刺攀登階段，市場各方參與者的熱情與日俱增。

　　“參加過很多次科創(chuàng)板相關(guān)主題的活動(dòng)，公司內(nèi)部也開過研討會(huì)，(科創(chuàng)板)比較熱，整個(gè)市場都在關(guān)注”，在一次與科創(chuàng)板相關(guān)論壇上，一家中型券商的投行從業(yè)者吳宇（化名）告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，“儲(chǔ)備業(yè)務(wù)的同時(shí)，更多的是學(xué)習(xí)如何應(yīng)對未來行業(yè)發(fā)生的變化。”

　　六月下旬，上交所發(fā)布了發(fā)行人、主承銷商、保薦機(jī)構(gòu)適用的科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票發(fā)行與上市業(yè)務(wù)指南（以下簡稱：業(yè)務(wù)指南），從發(fā)行前準(zhǔn)備、發(fā)行的具體流程到新股上市、甚至是掛牌儀式的舉辦均有涉及，大到具體時(shí)間表，細(xì)到公司信息錄入、證券代碼的申請都進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)范。

　　科創(chuàng)板開板以來，無論是證監(jiān)會(huì)、交易所、各地證監(jiān)局就科創(chuàng)板業(yè)務(wù)的開展舉行了多場培訓(xùn)。

　　然而，對于吳宇們來說，投行的變化不僅僅是發(fā)行上市流程變化那么簡單。作為資本市場改革的試驗(yàn)田，身具注冊制基因的科創(chuàng)板將帶來整個(gè)投行業(yè)務(wù)生態(tài)圈的改變。有人說，或?qū)⒌贡仆缎袠I(yè)態(tài)的改革。

　　伴隨著資本市場的發(fā)展，不同時(shí)代的投行肩負(fù)著不一樣的使命，經(jīng)歷了審批制、通道制、保薦制過后，注冊制時(shí)代來臨，券商又到了求變的時(shí)刻，投行業(yè)務(wù)格局也將被改寫。

　　準(zhǔn)備好了嗎？對投行而言，要登頂這座蘊(yùn)含富礦的688“大山”，機(jī)遇之外，不僅需要煉好內(nèi)功轉(zhuǎn)型升級，還需要夯實(shí)資本，善于發(fā)現(xiàn)價(jià)值；這將是怎樣一個(gè)新投行變革時(shí)代？

　　688XXX新機(jī)遇

　　科創(chuàng)板和試點(diǎn)注冊制的提出引發(fā)資本市場一系列“化學(xué)反應(yīng)”。這件“頭等大事”讓整個(gè)市場都忙碌了起來，監(jiān)管層加快出臺各項(xiàng)相關(guān)政策與規(guī)則，地方政府著手遴選企業(yè)并明確獎(jiǎng)勵(lì)政策，各路資金活躍尋找準(zhǔn)標(biāo)的，虧損型科技企業(yè)開始重新審視自己的估值……而最先行動(dòng)的便是券商，不少公司更是全員出動(dòng)尋找項(xiàng)目。“科創(chuàng)板注冊制開拓了投行客戶資源，尚未盈利、甚至虧損，但擁有核心技術(shù)且符合國家戰(zhàn)略發(fā)展方向的科技創(chuàng)新型企業(yè)可以發(fā)行上市，可上市的客戶范圍擴(kuò)大了，投行增加了業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。”在接受經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者采訪時(shí)，國金證券相關(guān)負(fù)責(zé)人如是說。

　　除了給保薦業(yè)務(wù)帶來新客戶外，科創(chuàng)板也給券商創(chuàng)造了一些其他的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，平安證券相關(guān)負(fù)責(zé)人稱，例如允許配售環(huán)節(jié)券商收取傭金，此外，投行業(yè)務(wù)還將為資本中介、經(jīng)紀(jì)、做市、財(cái)富管理等全產(chǎn)業(yè)鏈、全生命周期業(yè)務(wù)引流，并對上市公司、股東和員工提供全方位覆蓋服務(wù)，將為大投行生態(tài)圈創(chuàng)造多元收入增量。

　　進(jìn)一步講，將帶動(dòng)行業(yè)更為深刻的變化。“過去，券商更像一個(gè)股票發(fā)行通道，項(xiàng)目過會(huì)與否取決于監(jiān)管審核，發(fā)行價(jià)格也由監(jiān)管指導(dǎo)；在這個(gè)過程中，沒有什么風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目承攬重資源，承做偏流程化，投行的專業(yè)能力并未得到體現(xiàn)”，在吳宇看來，注冊制試點(diǎn)下，投行有了更多的選擇權(quán)，這也意味著企業(yè)更愿意為投行的專業(yè)能力付費(fèi)。

　　中信證券研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2006-2018年，A股新股發(fā)行上市的2279家公司平均承銷費(fèi)率為3.85%，其中主板的承銷費(fèi)率僅為2.73%。對于募資額超過20億的IPO項(xiàng)目，過去3年金額加權(quán)后的平均承銷費(fèi)率不到1%。去年底發(fā)行的上海農(nóng)商行IPO，承銷費(fèi)率甚至低至0.05%，全球資本市場歷史罕見。而在注冊制市場上，企業(yè)為投行專業(yè)服務(wù)付費(fèi)，美股市場過去10年IPO平均承銷費(fèi)率穩(wěn)定在5%-7%。

　　收入增加的直接體現(xiàn)是帶來可觀的業(yè)績增量。投行業(yè)務(wù)高階轉(zhuǎn)型，有望更好地發(fā)揮龍頭牽引功能，激活部門協(xié)同、實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)引流，從而進(jìn)一步提升全公司盈利能力。針對此，更是有券商預(yù)測投行收入有望實(shí)現(xiàn)五年4倍。

　　而與其他市場相比，我國券商投行業(yè)務(wù)收入著實(shí)有很大空間。數(shù)據(jù)顯示，2018年我國投行業(yè)務(wù)收入為370億元，相當(dāng)于美國1995年前后水平，約占美國當(dāng)前投行業(yè)務(wù)收入20%左右。

　　業(yè)務(wù)挑戰(zhàn)

　　機(jī)遇的背面是挑戰(zhàn)。“最大挑戰(zhàn)在于投行能否適應(yīng)新形勢，順利轉(zhuǎn)型，整合公司資源，提升自身實(shí)力”，國金證券相關(guān)負(fù)責(zé)人如是說。無論是做好盡職調(diào)查和信息披露工作、加強(qiáng)對相關(guān)行業(yè)的深入學(xué)習(xí)和理解，對企業(yè)的科創(chuàng)屬性做出合理判斷，還是加強(qiáng)與研究部門、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、另類投資、資管部門等業(yè)務(wù)部門的合作，都需要投行部門對自身業(yè)務(wù)進(jìn)行提升。

　　在平安證券相關(guān)負(fù)責(zé)人看來，科創(chuàng)板制度中要求履行保薦職責(zé)的券商參與跟投，跟投券商為更好地保證投資安全，需全流程把控項(xiàng)目質(zhì)量，具備更精準(zhǔn)的篩選能力和強(qiáng)大的研究、銷售、定價(jià)能力，以及一定的資金基礎(chǔ)，倒逼券商投行提升自身執(zhí)業(yè)能力；其次，科創(chuàng)板規(guī)定中的詢價(jià)定價(jià)和配售模式將定價(jià)更市場化，意味著投行會(huì)逐步回歸定價(jià)和銷售本源。這也意味著，科創(chuàng)板業(yè)務(wù)中，保薦機(jī)構(gòu)需要完成從通道型向綜合型的轉(zhuǎn)變。

　　誠然，過去節(jié)奏管控和價(jià)格管制下,投行靠牌照吃飯，靠資源吃飯，本質(zhì)上是坐享通道紅利。未來，節(jié)奏和價(jià)格將更多地交予市場選擇、市場定價(jià)，投行必須真正發(fā)揮專業(yè)能力逐鹿資本市場。

　　“注冊制下，IPO業(yè)務(wù)的核心工作將從承做轉(zhuǎn)向承銷和定價(jià)等環(huán)節(jié)，這要求未來投行要構(gòu)建如下幾方面核心競爭力：解決規(guī)范性問題的能力、篩選項(xiàng)目的能力、定價(jià)銷售能力、資金實(shí)力、券商內(nèi)部跨部門協(xié)同能力”，平安證券相關(guān)負(fù)責(zé)人表示。

　　“投行工作的要求會(huì)越來越高”，吳宇坦言，感受到了壓力。有了定價(jià)權(quán)后，要做真正的承銷，向機(jī)構(gòu)投資者去推薦、路演，銷售能力的背后需要專業(yè)能力來支撐。吳宇介紹，目前公司團(tuán)隊(duì)建設(shè)開始按科創(chuàng)板六大行業(yè)來進(jìn)行分工，這需要對行業(yè)有更加深入的了解，提供貫穿企業(yè)生命周期的全產(chǎn)品服務(wù)。“以前，可以橫跨行業(yè)做項(xiàng)目，現(xiàn)在很難了。與美國、香港市場相比，A股的信用體系仍需完善，當(dāng)監(jiān)管不再對公司質(zhì)量進(jìn)行背書，保薦機(jī)構(gòu)的職責(zé)變尤為重要。”

　　當(dāng)以應(yīng)對審核為導(dǎo)向的業(yè)務(wù)機(jī)制不符合市場需要，“以價(jià)值發(fā)現(xiàn)型”為導(dǎo)向的投資銀行業(yè)務(wù)機(jī)制發(fā)展將成為未來的一個(gè)必然趨勢。“新型投資銀行需要深入行業(yè)上下游，以獨(dú)特的眼光發(fā)現(xiàn)企業(yè)潛在投資價(jià)值，清晰勾勒出能夠吸引投資者眼球的‘投資故事’并給予合理的估值定價(jià)，再發(fā)揮較強(qiáng)的銷售能力將其推銷出去。因此，投行人才除了通曉法律、財(cái)務(wù)等基礎(chǔ)知識外，還要不斷打磨自己，提升自己對新經(jīng)濟(jì)行業(yè)企業(yè)商業(yè)模式的認(rèn)知水平，朝跨界及復(fù)合型人才的方向去努力”，平安證券相關(guān)負(fù)責(zé)人對于投行從業(yè)人員的發(fā)展提出了這樣的建議。

　　競爭業(yè)態(tài)

　　“綜合融資服務(wù)能力是未來投行業(yè)務(wù)的競爭核心”，安永審計(jì)服務(wù)合伙人湯哲輝在接受經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者采訪時(shí)表示，投行、并購、資管等部門要打通，圍繞客戶為中心，滿足客戶全方位服務(wù)需求。

　　投行的競爭業(yè)態(tài)將會(huì)發(fā)生怎樣的變化？

　　中國投行從牌照紅利下同質(zhì)化競爭邁向更充分的市場化競爭，集中度有望進(jìn)一步提升。

　　在平安證券相關(guān)負(fù)責(zé)人看來，業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)將更多的向頭部綜合型券商傾斜，而從目前各家券商已經(jīng)申報(bào)的項(xiàng)目數(shù)量上也可以看得出來。

　　根據(jù)上交所公布的最新科創(chuàng)板申報(bào)情況，中金、華泰、中信建投和中信申報(bào)項(xiàng)目數(shù)量及金額排名前四，申報(bào)金額占比達(dá)51%。

　　但此前中國投行業(yè)務(wù)收入集中度波動(dòng)并不小，行業(yè)格局尚未穩(wěn)定。數(shù)據(jù)顯示，承銷保薦業(yè)務(wù)凈收入2015-2018年間前五家券商市占率在30%-45%區(qū)間波動(dòng)，財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)收入2015-2018年間前五家市占率在25%-35%區(qū)間波動(dòng)。

　　誠然，綜合實(shí)力較強(qiáng)的頭部券商，投行可充分協(xié)同投資、研究和銷售等部門資源，為項(xiàng)目發(fā)行奠定良好基礎(chǔ)；同時(shí)，這些券商資金實(shí)力較強(qiáng)，跟投模式下具備天然的優(yōu)勢；而擬IPO企業(yè)的生命周期跨度較大，即在比較前期（如B輪融資之后）的企業(yè)也可申報(bào)，因此，券商要在企業(yè)發(fā)展早期介入，與企業(yè)形成緊密的合作關(guān)系，并能在企業(yè)發(fā)展不同階段提供相應(yīng)服務(wù)，而頭部券商在早期企業(yè)培育上的布局通常會(huì)優(yōu)于中小券商。

　　但這也并不意味著中小券商沒有機(jī)會(huì)。

　　上述平安證券人士稱，在券商投行從通道業(yè)務(wù)向現(xiàn)代化投行轉(zhuǎn)型的過程中，中小券商有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)彎道超車，在把握住新股定價(jià)和配售制度環(huán)節(jié)的前提下，為輔導(dǎo)企業(yè)做好差異化服務(wù)、提升投行效能、增強(qiáng)客戶黏性，中小券商同樣能在科創(chuàng)板中占據(jù)一席之地。

　　回顧歷史，投行競爭格局并非一成不變：中信、中金和銀河在曾2006-2007年國企大項(xiàng)目上崛起，2010-2012年國信、平安、廣發(fā)在中小項(xiàng)目上名列前茅。而對于中小券商來說，亦可實(shí)行差異化競爭策略，在某一業(yè)務(wù)領(lǐng)域形成競爭優(yōu)勢，發(fā)展成為精品投行。

　　“各家國際投行往往都有自己特色，比如在某個(gè)行業(yè)，積累了很多知名機(jī)構(gòu)投資人，這些都是吸引發(fā)行人的長處”，湯哲輝表示。

　　人才的專業(yè)能力外，資本實(shí)力亦是業(yè)務(wù)空間關(guān)鍵要素。科創(chuàng)板承銷商參與戰(zhàn)略跟投制度，承銷商將以自有資金參與新股認(rèn)購，且全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)運(yùn)營也亟需資本支持。同時(shí)，資本實(shí)力是決定業(yè)務(wù)拓展以及拓展空間的關(guān)鍵要素。因此，有市場人士認(rèn)為，未來行業(yè)和業(yè)務(wù)發(fā)展將邁入資本為王時(shí)代，資本金充足且資產(chǎn)盤活能力較強(qiáng)的券商，有望在市場博弈中獲取領(lǐng)先市場占有率。