建橋教育IPO：毛利率遜同行 重資產模式折舊攀高

　　新浪財經訊2020年伊始，上海最大的民辦高等教育學校將在港股上市。

　　本次在香港上市，建橋教育計劃發行總數為1億股。其中香港發售1千萬股、國際發售9千萬股，發售價格不超過7.73港元/股。

　　新浪財經發現，建橋教育在學生人數和平均收費連年增長的背后，也存在重資產模式致折舊連年攀高，投資支出大、毛利率低于同行和政策帶來不確定因素等風險。

　　人數、收費雙增長

　　建橋教育旗下的教育資產主要是上海建橋學院，成立于1999年，原名上海建橋職業技術學院。2005年改名上海建橋學院，同時由專科學院升級為本科層次民辦普通高校。2010年上海市學位委員會發文同意上海建橋學院增列為學士學位授予單位。

　　根據Frost & Sullivan的咨詢報告，就收生人數而言建橋教育是上海地區民辦高等教育院校中規模最大的一家。上海地區前五大市場參與者中，建橋教育的市場占有率為15.7%，位列第一，較第二名領先2.2個百分點。上海地區前五名市場參與者的總市場占有率為50.5%，市場集中度較高。

　　但與港股其他民辦高等教育企業相比，建橋教育旗下只有上海建橋學院一家院校，數量較少。

　　從收生人數的增長速度來看，建橋教育是長三角地區增長最迅速的民辦高等院校。在長三角民辦高等教育院校中，建橋教育按規模位列第四。

　　近年來，建橋教育實現了平均收費和收生人數的雙增長。2015年建橋教育的學費水平上調約50%，2019年6月學費水平提高約25%，2016年提高住宿費到3600元。屢次漲價提高了建橋教育的平均學費，但其學生規模卻沒有受到價格影響出現下降，反而保持了連年增長的態勢。

　　據悉，建橋教育計劃發行總數為1億股股份。其中香港發售1千萬股、國際發售9千萬股，發售價格不超過7.73港元/股。

　　值得關注的是，基石投資者在本次IPO配售的股份占發售股份的比重約30%左右。其中廈門國貿教育在三家基石投資者中配售份額最多，占發售股份的比重約20%，出資約1.57億港元。

　　公開資料顯示，廈門國貿教育集團是由廈門國資委全資子公司廈門國貿控股集團百分之百控股的。

　　重資產模式致折舊連年攀高

　　從經營角度，建橋教育顯然是以重資產模式運營的。截止2019年6月30日，建橋教育的固定資產總額達到24.79億元的新高，而這一數字在2018年年報還是16.52億元，2019年上半年便增加了8.27億元，這些固定資產主要包括教學樓、住宿樓等。

　　快速增長的固定資產投資成為經營性現金流量流出的主要項目，2016年、2017年和2018年，建橋教育因新增固定資產導致的現金流出額分別為2.18億、1.55億、3.37億，合計流出7.1億元。

　　此外，投資固定資產產生的現金流出也是建橋教育連年進行大額借款和還貸的主要原因之一。雪球顯示，建橋教育2018年的資產負債率為68.16%。

　　龐大的固定資產不僅需要花費成本進行維護，而且每年產生的折舊費用會在一定程度上對凈利潤產生不利影響。2016-2018年以及2019年上半年，建橋教育的折舊及攤銷費用分別為4182.60萬、4607.40萬、4747.80萬和3189.10萬，占凈利潤的比重為325%、100%、44%和39%。

　　盈利方面，三年來建橋教育的毛利率分別為42.83%、45.76%和52.34%，低于可比公司中國春來（58.10%）和宇華教育（56.12%）。

　　招股說明書披露，建橋教育計劃用募集資金的35%，約2.2億港元用于校園建設項目和購買相關寄宿設備。也就是說隨著固定資產的繼續增加，未來建橋教育的折舊及攤銷費用或將繼續增加。

　　政策因素增不確定性

　　與在港股上市的其他民辦高等教育院校一樣，建橋教育也面臨著政策帶來的不確定影響。

　　首先是VIE架構存在風險。

　　2019年9月，港股的教育板塊集體大幅下挫。主要是市場傳言，為了加強教育的自主權和監管，民辦教育將被禁止以VIE架構在境外市場上市，已上市的公司或需分拆業務所致。

　　雖然后續的影響逐漸恢復，但目前VIE架構是否將對民辦教育院校上市前后產生影響的靴子還沒有落地。

　　其次依據2016年的《民辦教育促進法實施條例》，建橋教育劃分為不要求合理回報的民辦院校，享有與公立院校相同的稅收優惠，建橋教育的學歷教育收入無需繳納所得稅。但依據最新修訂版民促法，民辦院校將被重新劃分為營利性或非營利性院校。在建橋教育基本確定選擇將自己劃分為營利性民辦院校的基礎上，原享有的稅收優惠可能發生較大變化，產生不利影響。