【IPO價值觀】晶科能源凈利增長乏力，昔日龍頭“回A”功力還剩幾成？

報道，這兩年來，國內(nèi)光伏市場大爆發(fā)，目前已經(jīng)成為市場炙手可熱的寵兒，尤其是在二級市場，但凡能和光伏扯上關(guān)系，股價就能一飛沖天。

受國內(nèi)資本追捧光伏概念熱潮的影響，在美上市的昔日光伏“王者”晶科能源股份有限公司（下稱：晶科能源）不久前開啟“回A”之路。筆者了解到，晶科能源本次擬在上交所科創(chuàng)板上市，日前，公司的IPO申請已獲上交所受理并問詢。

在經(jīng)過對其招股書分析研究后，筆者發(fā)現(xiàn)，晶科能源雖然營收高增，但是凈利潤卻停滯不前，背后儼然一副市場份額被蠶食、毛利率不斷下滑的現(xiàn)象，曾經(jīng)的霸主目前已經(jīng)跌落了王座。

增收不增利，“霸主”地位被取代

根據(jù)招股書，晶科能源成立于2006年，是國內(nèi)較早規(guī)模化從事光伏技術(shù)研發(fā)和光伏產(chǎn)品開發(fā)、制造的企業(yè)。作為曾經(jīng)的光伏組件老牌龍頭企業(yè)，公司控股股東早在2010年就赴美在紐交所揮錘上市，不過近年來國內(nèi)光伏市場增長迅猛，晶科能源的龍頭地位目前已經(jīng)被隆基股份所取代。

根據(jù)招股書，晶科能源表示，公司是以光伏產(chǎn)業(yè)技術(shù)為核心、全球知名的光伏產(chǎn)品制造商。主要從事太陽能光伏組件、電池片、硅片的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售以及光伏技術(shù)的應(yīng)用和產(chǎn)業(yè)化。

作為太陽能光伏產(chǎn)品提供商，受益于光伏行業(yè)的發(fā)展，晶科能源在2018年-2020年（下稱：報告期）實現(xiàn)營245.09億元、294.9億元、336.6億元，報告期內(nèi)營收增速迅猛，年復(fù)合增長率達(dá) 17.19%。凈利潤在報告期內(nèi)則分別為2.74億元、13.81億元、10.42億元，相對于營收來說，凈利潤的表現(xiàn)則是出現(xiàn)了較大的波動。

尤其是在2019年大幅增長為 404.52%之后，2020年又快速下滑，下滑幅度為24.55%，出現(xiàn)了很明顯的增收不增利的問題。

對此，晶科能源解釋道：“2019年受益于行業(yè)的快速發(fā)展，公司出貨量快速增長，主要原材料價格走低帶動毛利率水平提升。但是2020年公司主要產(chǎn)品組件價格持續(xù)下探，受疫情影響，上游 EVA、玻璃、硅料等主要原材料價格有所上升，以及固定資產(chǎn)折舊和財務(wù)費用大幅增長，影響了當(dāng)期利潤。”

招股書顯示，2020年，晶科能源財務(wù)費用為9.4億元，同比增長160.1％，而該年度公司財務(wù)費用率為2.79％，遠(yuǎn)高于4家可比上市公司財務(wù)費用率平均值。

此外，晶科能源的主要產(chǎn)品為組件、電池片和硅片，其中，組件是公司的核心產(chǎn)品，營收的主要來源。報告期內(nèi)，晶科能源來自組件的銷售收入分別為234.94億元、282.84億元、325.25億元，占營收的比例分別為96.86%、96.55%和 98.00%，占比相對較高，而電池片和硅片的整體貢獻(xiàn)收入要小很多。

雖然核心產(chǎn)品在報告期內(nèi)增速勢頭不減，憑借著先發(fā)優(yōu)勢，在全球范圍內(nèi)建立了較好的市場地位，光伏組件產(chǎn)銷規(guī)模穩(wěn)居世界前列，組件出貨量于 2020 年末累計超過 70GW，在 2016-2019 年期間連續(xù) 4 年全球光伏組件出貨量第一名。

但是公司的發(fā)展在2020年明顯掉隊，不僅凈利潤大幅下滑，而且市場份額也被隆基股份超越，其龍頭地位也被取而代之。

毛利率下滑的背后：不斷攀升的成本

根據(jù)招股書，晶科能源自稱，在經(jīng)過了多年的發(fā)展之后，公司在硅棒/硅錠、硅片、電池片和組件制造方面掌握了具有自主知識產(chǎn)權(quán)的核心技術(shù)，并且具備較強(qiáng)的競爭力。

但是公司的市場表現(xiàn)和自述卻明顯不成正比，無論是原材料漲價的原因，還是其他方面的影響，目前來看，公司拳頭產(chǎn)品的競爭力，已經(jīng)遠(yuǎn)不如隆基股份。

而上述現(xiàn)象的背后，是晶科能源波動下滑的毛利率，報告期內(nèi)，公司綜合毛利率分別為15.47%、19.92%、14.94%。而行業(yè)平均水平則分別為17.62%、19.43%、15.01%，對比來看，僅僅在2019年略高于行業(yè)平均，其他年份均在行業(yè)平均水平線以下。

如果和去年的新晉霸主隆基股份對比，那更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如。報告期內(nèi)，隆基股份毛利率分別為22.25%、28.9%、24.62%。晶科能源作為曾經(jīng)的王者，目前已經(jīng)被新貴打的節(jié)節(jié)后退。

具體到產(chǎn)品方面，晶科能源核心產(chǎn)品為組件，其毛利率在報告期內(nèi)分別為16.27%、22.93%、22.9%，毛利率趨于穩(wěn)定。

而公司的組件又分為單晶組件和多晶組件，目前，公司的產(chǎn)品逐漸從多晶轉(zhuǎn)型到單晶，單晶組件尤其是單晶 PERC 組件銷售金額占比逐年提高。在組件收入中，單晶組件的營收占比在2020年已經(jīng)達(dá)到了98.35%。

報告期內(nèi)，單晶組件的毛利率則分別為19.46%、23.53%、23.01%，相對于綜合毛利率來看，晶科能源的核心產(chǎn)品毛利率則趨于穩(wěn)定，但是現(xiàn)如今面對隆基股份的強(qiáng)烈攻勢，不知道晶科能源還能再撐多久。

此外，還需要注意的是，公司的主營業(yè)務(wù)成本每年都在攀升，而其中的直接材料費用則是占比最高的。報告期內(nèi)，直接材料費用分別為159.26億元、174.41億元、187.16億元，占比分別為78.30%、77.05%和 72.96%。

面對日益上漲的原材料費用，晶科能源貌似并沒有很好的應(yīng)對措施，以至于公司營收雖然增速迅猛，但是凈利潤卻波動下滑。顯然，這樣的局面不可持續(xù)，前有競品圍追堵截，后有原材料漲價不斷，如何控制費用的增長，并保持產(chǎn)品的競爭力，是晶科能源目前亟待解決的一大難題。（Arden）

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