LPR下行幾無懸念 降息周期有望開啟

11月18日，央行公開市場7天期逆回購操作利率出現四年多以來首次下調，與本月初中期借貸便利（MLF）利率下調相呼應。

分析人士認為，公開市場操作“降息”接踵而至，突出穩增長在當前宏觀調控中的重要地位，重塑市場預期。公開市場操作利率下降配合貸款市場報價利率（LPR）改革，有助于促進社會融資成本降低。在穩增長、降成本見到明顯成效之前，公開市場操作利率下調應不會一步到位，更可能呈碎步緩降態勢。

穩增長優先性突出

央行11月18日發布的公告顯示，當日開展1800億元逆回購操作，期限為7天，中標利率為2.5%，較此前下調5個基點。業內人士認為，這是央行在本月初下調MLF操作利率以來，開展的又一項超出一些市場人士預期的貨幣政策操作。數據顯示，此前1年期MLF利率下調是2016年6月以來首次，此次7天期央行逆回購利率下調則是2015年10月以來首次。

經驗表明，MLF利率與央行逆回購利率，通常維持相對固定的利差，聯動性較強。此前，對此次央行逆回購利率是否會隨著MLF利率下調而調整，市場人士曾有不同看法。

MLF和逆回購是當前央行開展公開市場操作、投放基礎貨幣的兩大主力工具，期限一長一短，被視為央行政策利率體系關鍵指標。從MLF到逆回購，公開市場操作“降息”接踵而至，央行頻頻出手，重塑市場對貨幣政策的預期。

在不少研究人士看來，公開市場操作“降息”接踵而至，明確了穩增長在當前多個貨幣政策調控目標中的優先順序。

三季度以來，部分消費品價格上漲，貨幣市場亦呈利率中樞上移、波動加大態勢。公開市場操作利率近期下調是對政策緊縮觀點的有力反駁。

民生銀行首席宏觀研究員溫彬表示，央行下調逆回購利率是加強逆周期調節具體體現。華泰證券張繼強團隊認為，物價上漲只是階段性擾動因素，穩增長仍是貨幣政策調控重點，公開市場操作利率下降有助于穩定政策預期。

LPR改革效果顯現

在提出堅決不搞“大水漫灌”的同時，近日發布的央行第三季度貨幣政策執行報告強調，強化逆周期調節，促進降低社會綜合融資成本。研究人士認為，與此前的LPR改革一樣，公開市場操作“降息”的根本目的也是為降低融資成本。

LPR改革效果正在顯現。不過，當前金融機構負債成本下行緩慢，報價行持續下調LPR報價動力不足。10月20日，LPR沒有繼續下行就反映了這一問題。前述央行貨幣政策報告顯示，9月一般貸款加權平均利率為5.96%，比6月上升0.02個百分點。

為持續推動LPR下行、促進實際貸款利率明顯下降，央行通過下調公開市場操作利率，給金融機構“減負”就合情合理。中金公司固收研報指出，貨幣政策傳導是否順暢，關鍵不在資產端，而在負債端。通過引導貨幣市場利率下降，降低銀行負債成本，貸款和債券等資產端利率才有可能進一步下降，從而實現對企業融資成本下行的引導。中泰證券點評報告指出，降低金融機構負債成本，關鍵在于降低短期市場利率，這正是下調央行逆回購操作利率用意所在。民生證券首席宏觀分析師解運亮表示，央行逆回購利率下降有利于降低銀行負債成本，引導信貸市場利率下行。

在MLF利率、央行逆回購利率相繼下調后，本月LPR重拾下行變得幾無懸念。溫彬預計，本月1年期LPR將下調5個基點至4.15%。一些機構認為，5年期LPR會否下行將是一大看點。

碎步緩降料延續

經濟下行壓力加大，促使有關部門加強逆周期調節，公開市場操作利率正體現了這一點。人民幣內外利差擴大、匯率逐漸走穩，也為央行適度下調政策利率創造條件。

在改革后，LPR逐漸成為新增貸款定價基準。LPR與MLF利率掛鉤，后者的變動對LPR、進而對信貸市場利率有重要影響。面對MLF利率、央行逆回購利率相繼下調，一些研究人士認為，降息周期可能已經開始。

溫彬認為，前次MLF利率下調代表降息周期已開啟。中金公司固收研究團隊指出，從歷史情況看，央行逆回購利率下調通常不會一次就結束，新的一輪降息周期可能已開始。張繼強表示，MLF利率存在繼續小步下行空間，以引導LPR繼續走低。不過，相關政策操作仍需防止“通脹預期擴散”，應維持“常態貨幣政策”。聯訊證券首席經濟學家李奇霖認為，在降成本穩增長真正出效果之前，公開市場操作利率可能還會有若干次調降，但調降幅度可能會相對有限。

分析人士認為，為使融資成本明顯下降，公開市場操作利率、LPR仍可能碎步下行，通過調整節奏和幅度，實現多種目標平衡。

作者：張勤峰 羅晗