10個月標的估值溢價近兩成 南衛股份收購江蘇醫藥10%股份引發猜疑

　　上市后業績逐步滑坡的南衛股份擬通過認購新股獲得江蘇醫藥10%的股權，而江蘇醫藥的營收體量是其十倍以上，懸殊對比，令此項交易的諸多細節受到監管和市場的高度關注

　　《投資時報》研究員 李浥塵

　　耗資5000余萬欲拿下營收體量是自身10倍的標的公司股權，但標的公司貨幣資金遠不能覆蓋短期借款，應收賬款資產占比、周轉速度與同行業公司存在明顯差異，且時隔十月估值升幅達18.83%……

　　由于諸多跡象都透露出一些不尋常之處，令江蘇南方衛材醫藥股份有限公司（下稱南衛股份，股票代碼603880）擬作為江蘇省醫藥有限公司（下稱江蘇醫藥）非公資本戰略投資者，以5224.22萬元現金認購江蘇醫藥10%新增股權一事，備受資本市場各方關心。

　　8月20日，針對相關交易草案透露出的諸多相互矛盾與異常情形，上交所給南衛股份下發問詢函，要求南衛股份對三大類共12個問題作進一步說明和補充披露。

　　《投資時報》研究員通過業績報告了解到，南衛股份2018年實現營收4.8億元，同比減少1.82%，凈利潤3925.01萬元，同比減少17.54%；2019年第一季度實現營收1.01億元，同比下滑15.62%，凈利潤930.18元，同比下滑23.78%。其業績呈現下滑幅度繼續擴大的頹勢。

　　是否主要為獲取投資收益？

　　8月6日，南衛股份召開第三屆董事會第六次會議，審議通過《江蘇南方衛材醫藥股份有限公司重大資產購買報告書（草案）》（下稱《草案》）等議案，并擬將議案提交給股東大會表決。

　　《草案》披露，南衛股份通過江蘇省產權交易所的遴選程序，擬以現金方式，認購江蘇醫藥10%的新增股權，增資金額為5224.22萬元。本次增資完成后，南衛股份將持有江蘇醫藥10%股權。

　　查詢公開資料可見，江蘇醫藥主要從事藥品、醫療器械的批發、零售等業務，控股股東為江蘇省國信集團有限公司，實際控制人為江蘇省人民政府。江蘇醫藥系江蘇省首批10戶混合所有制企業員工持股試點企業之一；南衛股份則專注于醫用敷料等醫藥產品的研發、生產和銷售，以ODM模式（委托生產）為主。

　　南衛股份與江蘇醫藥之間是否有業務往來？是否有業務協同效應？

　　這是上交所于問詢函中首先提出的兩個問題。

　　《投資時報》研究員注意到，針對于此，上交所要求南衛股份補充披露其采購、生產、銷售環節的具體經營模式，以及不同業務模式下的銷售占比情況，并說明與江蘇醫藥是否存在業務往來。同時，要求結合江蘇醫藥的產品結構、供應商與客戶類型、銷售區域等，進一步說明南衛股份作為ODM生產商，如何與江蘇醫藥發揮業務協同性。

　　上交所還追問南衛股份，說明江蘇醫藥與其是否屬于聯系緊密的上下游，是否具有顯著的協同效應，此次重組是否符合《上市公司重大資產重組管理辦法》關于經營性資產的相關規定。

　　《投資時報》研究員查閱相關數據了解到，南衛股份2017年8月登陸上交所后，上市首年即出現業績下滑，2017年實現凈利潤4800萬元，同比下滑8.42%。

　　2018年，南衛股份實現營收4.8億元，同比減少1.82%，凈利潤3925.01萬元，同比減少17.54%，且降幅較2017年有所擴大。

　　相較而言，江蘇醫藥在2016年、2017年、2018年，分別實現營收50.30億元、55.62億元、56.49億元，凈利潤4108.53萬元、5977.89萬元、6248.49萬元。這一串數據意味著，屬于醫藥流通企業的江蘇醫藥，凈利潤及其增長均較為穩定。

　　比較數據后還可進一步看出，江蘇醫藥營收體量是南衛股份的10倍以上，南衛股份業績水平亦低于江蘇醫藥，且呈逐漸下滑趨勢。

　　業績數據如此懸殊，以至于引發上交所的“警惕”。上交所明確要求南衛股份需說明兩家公司的會計核算方式，并說明此次交易的主要目的和動機，是否主要為獲取投資收益。

　　交易價格溢價的合理性？

　　《草案》中，江蘇醫藥出現了兩個評估時點，且評估值有明顯差異。根據《草案》披露，江蘇醫藥在2018年6月30日時，評估值為3.93億元，2019年4月30日的評估值為4.67億元。這意味著，10個月里，江蘇醫藥評估值前后相差達到18.83%。

　　《草案》對“交易方案、價格及定價依據”的披露數據顯示，此次交易后，江蘇醫藥注冊資本由2億元增加至2.66億元，其中南衛股份2661.34萬元，占增資后江蘇醫藥注冊資本的10％；南衛股份實際投資總額5224.22萬元，溢價2562.88萬元，溢價率為96.30%。

　　對于兩次評估結果存在的明顯差異，上交所要求南衛股份解釋具體原因，并說明此次交易價格較評估值溢價的原因與合理性。

　　引人關注的還有，《草案》披露，此次交易之外，江蘇醫藥員工擬通過員工持股平臺同步實施增資，另外3952.09萬元的注冊資本將由江蘇醫藥員工三個持股平臺出資。

　　對此，上交所追問南衛股份，江蘇醫藥員工持股平臺的增資價格是否與此次交易價格一致、此次交易是否還有其他增資方，并補充披露江蘇醫藥增資前后的股權結構。

　　上交所還特別要求南衛股份嚴格遵照《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第26號——上市公司重大資產重組（2018 年修訂）》相關要求，補充披露交易標的評估或估值情況、交易的合規性分析等內容。

　　耐人尋味的是，此次交易中，交易雙方約定，在南衛股份享有利潤分配權之前，江蘇醫藥實現的凈利潤歸原股東所有。為此，上交所要求說明江蘇醫藥的利潤分配安排，此次交易價格是否考慮相關利潤分配的影響。

　　是否有利于增強盈利能力？

　　《投資時報》研究員注意到，江蘇醫藥主要財務數據的質量，也被予以了重點關注。

　　《草案》披露，截至2019年4月30日，江蘇醫藥貨幣資金為1.05億元，相較2018年末的3.10億元明顯下降，減少比例達到66.13%；資產負債率為86.58%，其中短期借款8.97億元，貨幣資金遠不能覆蓋短期借款。

　　這一數據引起市場警覺。

　　對此情形，上交所要求結合江蘇醫藥貨幣資金存量情況，說明江蘇醫藥后續利潤分配安排是否會影響到其日常經營活動的正常開展，并結合江蘇醫藥短期借款的到期安排、資金需求與融資能力，說明南衛股份后續是否擬對江蘇醫藥提供信用或擔保等安排。

　　江蘇醫藥與關聯方存在多筆“補充醫療”類的關聯交易和資金拆借，對關聯方的其他應付項目也高達7.83億元的情況，同樣引發聚焦。

　　數據同時顯示，截至2019年4月30日，江蘇醫藥應收票據及應收賬款20.91億元，相較2018年末的16.52億元大幅增加；應收賬款占總資產的比例為72.01%，此項數據遠高于同行業上市公司，應收賬款周轉率亦明顯低于同行業上市公司。

　　此外，江蘇醫藥2017年度、2018年度及2019年1—4月的經營活動產生的現金流量凈額分別為-7921.06萬元、1.33億元、-3.36億元，體現出明顯的波動較大特征。

　　針對上述情形，上交所各個擊破。除了要求說明江蘇醫藥的關聯交易、資金拆借、應付項目的具體內容和形成原因、交易背景等；還要求說明江蘇醫藥是否存在大股東資金占用等情形，以及相關防控措施。

　　對于江蘇醫藥存在的應收賬款資產占比、周轉速度與同行業公司存在差異的情形，上交所要求說明其具體原因與合理性，此次重組是否有利于增強南衛股份的盈利能力。