資金面將轉暖 市場利率中樞料下移

　　9月底，資金價格指標上演“過山車”式行情。分析人士指出，在跨季后，資金面回暖勢頭明朗，預計10月中上旬市場資金面將處于較寬松狀態，下旬資金面狀況在很大程度上取決于央行流動性操作，定向中期借貸便利(TMLF)操作將是看點，預計10月貨幣市場利率中樞會小幅下移。

　　季末效應勉強完成“打卡”

　　9月末，銀行間資金價格指標普遍走高，在季末效應影響下呈現典型的脈沖現象。比如，銀行間市場存款類機構隔夜質押式回購利率DR001,9月29日加權價為1.23%，創7月8日以來最低值，9月30日加權價達2.66%；9月30日，更有代表性的7天期回購利率DR007的加權價報2.85%，創5月29日以來新高，但就在9月27日，DR007還低至2.38%，亦為7月8日以來最低值。

　　季末監管考核是貨幣市場無法回避的一大考驗。不過，今年9月的季末效應也僅僅是到月底最后一兩日才有所顯現，無非是在平靜的資金面上激起些許漣漪，沒有改變流動性平穩跨季的事實。從市場機構反饋看，除最后一兩日，9月下旬資金面呈逐日趨松態勢，短期流動性甚至一度相當充裕。

　　這也可從央行公開市場操作方向和力度調整上看出端倪。9月下旬，央行逆回購交易規模從先前的千億元量級逐漸縮減至兩三百億元，從9月29日開始暫停操作。由于投放量不及到期回籠量，公開市場操作從9月25日開始轉向凈回籠資金。眾所周知，央行逆回購操作主要用于調節短期流動性邊際余缺，公開市場操作力度下降并轉向凈回籠，恰恰說明市場上流動性供求好轉，對央行流動性支持的需求下降。這種情況的出現，一方面可能與全面降準資金釋放到位有關，另一方面得益于月末財政支出力度加大的支持。

　　資金面轉暖無懸念

　　往后看，資金價格脈沖后的回落不可避免，10月中上旬資金面轉暖相當確定，有望成為四季度流動性寬松的一段時期。

　　一是因為季末擾動因素消退后，流動性將迎來季節性回暖；二是經過9月中降準和月末財政支出，銀行體系可用資金得到充實，流動性“水位”上漲。9月央行實施全面降準，釋放約8000億元長期流動性，加上季末財政庫款撥付形成的流動性供應，流動性總量應比8月末出現較明顯提升。央行9月29日、30日的公告均指出，季末財政支出力度較大，銀行體系流動性總量已處于較高水平。

　　7月初，市場資金面一度寬松，短期貨幣市場利率紛紛跌至歷史極低位置，其中DR001最低跌至0.84%，DR007最低跌至1.91%。在這背后，季末流動性總量提升與季初流動性自我修復扮演了關鍵推手的角色。

　　分析人士指出，“十一”假期過后，曾在7月初造就資金面寬松的兩大因素同樣存在，加上現金回流銀行體系的助力，10月中上旬資金面趨寬松前景明朗，貨幣市場利率有望下行，尤其是那些在9月底上行比較明顯的期限品種。

　　不過，也有分析人士表示，“十一”假期后，銀行體系將面臨央行逆回購集中到期與存款準備金補繳等影響，資金面回暖趨勢比較明確，但貨幣市場利率跌破7月初低點可能性不大。

　　10月TMLF操作很關鍵

　　由于是季度首月，10月往往是稅收大月，下旬財稅清收入庫易引起流動性波動，應是當月流動性面臨的最大擾動因素。稅務部門明確，因10月1日-7日放假7天，10月申報納稅期限順延至24日。根據以往經驗，大約從21日開始，稅期因素對流動性擾動將加大。

　　按目前形勢看，預計外匯因素也會給10月流動性供求帶來一定影響。國家外匯管理局數據顯示，截至9月末，我國外匯儲備規模為30924.31億美元。另外，政府債券發行繳款也會推高10月財政庫款規模，但10月已進入傳統發行淡季，預計政府債券發行量不大。綜合考慮，天風證券固收研究團隊預計，10月銀行體系流動性供求會面臨一定缺口。在這一局面下，10月下旬資金面狀況將在很大程度上取決于央行流動性操作，而定向降準的實施和TMLF操作是兩大看點。

　　央行已透露，9月宣布的定向降準措施將在10月、11月分兩次實施。另外，值得一提的是，央行通常是在季后首月第四周進行TMLF操作，因此10月第四周央行大概率會開展TMLF操作。由于適逢本月稅期高峰，又臨近月末時點，10月這一次TMLF操作變得相當關鍵，預計屆時央行將通過TMLF和逆回購組合操作對沖稅期等因素的影響。

　　總體上看，10月資金面大概率會呈現中上旬偏松、下旬略緊的變化，資金面仍將以合理寬松為主要特征。

　　央行貨幣政策委員會2019年第三次例會進一步確認“經濟下行壓力加大”，明確宏觀調控轉向“加大逆周期調節力度”。此次例會也強調“保持物價水平總體穩定”。分析人士指出，在當前經濟仍存在韌性、物價面臨結構性上行壓力情況下，貨幣政策和流動性不可過于寬松，短期內公開市場操作利率等政策利率下調可能性不大，而貨幣市場利率下行空間在相當程度上將受限于政策利率的穩定，預計10月貨幣市場利率中樞會在9月水平上有所下移，但幅度不會太大。