中證報：超千億元減持不會沖擊A股市場！專家呼吁適時優化減持規則

　　興業證券數據顯示，根據上市公司披露的增減持公告進行模擬計算，前三季度的凈減持金額達到1359億元，僅次于2015年全年。

　　但從整體行情來看，減持行為未對市場產生實質性沖擊和影響。市場分析認為，今年整體市場的運行邏輯主要受企業盈利等因素影響。

　　備受關注的是，自2015年以來，證監會不斷調整完善減持政策，目前形成了一套以鎖定期為核心，以全鏈條信息披露、限制減持比例為配套的規則體系，起到了維護市場穩定的積極作用。

　　業內人士認為，今年以來，市場流動性明顯改善，相關政策鼓勵增強資本市場流動性和活力背景下，可以適時優化減持規則。縱觀美國、香港等境外成熟市場，其通常對減持限制相對較少，且與時俱進，持續縮短限售期、提高觸發門檻，激發資本市場活力。

　　減持總體影響有限

　　2019年前三季度，滬市上市公司大股東及董監高共披露減持計劃約570份，去年同期共披露減持計劃約440份，同比增長約29.55%。從歷史情況來看，2015年—2017年，各年度共分別披露減持計劃約280份、260份、380份。

　　短期來看，減持計劃的披露確實對二級市場會造成一定的抑制作用。以滬市公司為例，今年以來，減持計劃披露當日對上市公司股價有一定程度下跌，但剔除上證指數影響后，平均跌幅為1.59%，跌幅不大。

　　從長期來看，減持計劃對上市公司股價的影響逐漸減弱。隨著計劃披露后時間的不斷推移，滬市公司股價累計跌幅呈逐漸縮小的趨勢，計劃披露后5個交易日、10個交易日、1個月、3個月的剔除上證指數影響后累計漲跌幅均值為-1.58%、-1.21%、-1.22%、-0.79%。總體上看，減持行為對股票交易并沒有造成大的擾動。

　　興業證券首席策略分析師王德倫認為，減持在今年出現增長，一是出于流動性分層，2016年、2017年以來，在供給側改革政策影響下，大小企業基本面割裂明顯，分化加劇，中小企業、民營企業的盈利能力和融資能力受限，股東通過減持股份緩解自身資金壓力；二是股權質押壓力大，一些股份出現被動減持；三是限售股解禁2019年達到近些年的新高，且在2015年年中市場出現大幅下挫后，減持政策一直較為嚴格，股東減持受限；四是2019年整體來看市場整體表現較好，股東在價格上漲過程中減持所持股票。整體來看，減持行為是整體經濟和市場運行的結果，是市場化行為，并非洪水猛獸。

　　華泰證券分析師指出，減持是一個結構性的問題，反映了個股之間長期投資價值的分化，并不會引發市場恐慌。該機構分析，今年以來產業資本減持行為更多是存量減持，有助于緩解大股東現金流問題。站在中長期的角度看，上市公司大股東股票質押問題的解除，使得其更有充足的動力進行資本運作，有利于活躍并購市場，提升直接融資占比，夯實上市公司平臺主業，促進企業盈利和成長性預期的邊際改善。同時，該機構認為今年外資、兩融、中長線資金等增量資金規模較大，股票市場出現資金面緊張的概率較小。

　　光大證券策略分析師謝超表示，A股產業資本長期呈現凈減持，減持新規的出臺明顯緩和了市場壓力。2009年至今A股產業資本累計凈減持9155億元，來自限售股解禁部分占54%，為減持的主要來源。2015年7月的“禁售令”、2016年1月減持提前披露的規定及對減持規模的限制、2017年減持新規限制等，將大量的減持分散化，來自解禁的減持金額與解禁市值的比例中樞從大于10%下降至5%，市場受產業資本減持影響也明顯變小。

　　減持制度偏緊

　　目前，A股市場對于減持相關法律法規主要包括證監會頒布的《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》、以及滬深交易所頒布的《上市規則》、《上市公司股東及董事、監事、高級管理人員減持股份實施細則》等文件。上述法律法規對A股上市公司大股東、特定股東、董監高等進行了一系列約束，主要包括擴大監管適用范圍、明確減持比例、強化信息被露等內容。

　　規范大股東方面，要求大股東通過集中競價、大宗交易減持，每3個月不得超過1%和2%，大宗交易的受讓方還須鎖定6個月；通過協議受讓股份，價格不得低于市價的9折，受讓比例不得低于5%，轉讓后喪失大股東地位的，6個月內雙方要繼續遵守前述比例限制。此外，上市公司或大股東涉嫌違法犯罪被立案調查一定期限內，大股東不得減持。

　　董監高方面，則規定董監高在定期報告披露前30日內、業績預告、重大事項等更多個窗口期不得減持；涉嫌違法犯罪被立案調查一定期限內不得減持；任職期間內每年減持不得超過所持股份總數的25%，離職后半年內不得減持，提前離職的須在原定任期內繼續遵守上述限制；董監高減持后須及時披露減持情況，通過集中競價交易減持的還應提前15個交易日披露。

　　減持政策變化

　　中金公司指出，針對當時特定時期的突出問題和市場情況，減持規則發揮了積極作用，相當程度上遏制了當時出現的“過橋減持”、“清倉減持”、精準減持等亂象，有效地規范了股東減持股份行為。但是，隨著市場情況的不斷發展變化，現行減持規則也引發和暴露出一些值得重視的新情況、新問題。

　　市場相關主體也出現了完善修改減持規則的呼聲，并從各自不同角度提出了訴求。

　　一方面，控股股東減持融資受一定影響，一定程度上造成質押風險的集聚。去年以來，部分上市公司尤其是民營上市公司的控股股東股份質押出現了“暴倉”、被強制平倉，控制權不穩定風險顯現。控股股東質押風險的集聚，減持規則對其股份轉讓限制可能也是原因之一。實踐中，由于股份減持受限，控股股東正常的減持需求無法得到有效滿足，較難以通過減持獲得所需資金。在金融去杠桿的大背景下，控股股東隨即轉向尋求通過未受限制的質押途徑獲得融資，一定程度上催生了高比例質押、過度質押、繞道減持等衍生風險，造成了質押風險的集聚。再疊加減持規則對大股東每筆質押，補充質押的硬性強制披露要求，可能進一步加劇了公司股價下跌和質押“暴倉”風險。

　　另一方面，市場運行機制的平衡受到一定影響，對市場流動性有所抑制。減持規則大股東、特定股東及董監高的減持，按照“從嚴監管”原則予以了嚴格限制，延長了退出期限，一定程度上增加了交易阻力，降低了市場流動性，也不利于上述股東通過減持股份及時平抑公司不合理高漲的股價。減持規則關于特定股份減持、一般大股東(非控股股東)減持、非競價減持等方面的過多限制，勢必會影響原來正常進行的市場買賣平衡機制，不利于市場合理估值的形成，不利于引導更多增量中長期資金進入市場。

　　巨豐投顧投資顧問總監郭一鳴表示，減持規定出臺后基本遏制了“清倉式減持”等此前泛濫行為，也一度控制了減持的規模。然而自6月以來，減持規模明顯增長，這背后是市場相對活躍和需求的不斷提升。他認為，在推進法治化的前提下，監管應更加市場化、人性化。

　　適時優化減持規則

　　業內普遍認為，A股市場現行減持相關政策及機制旨在維護市場穩定性，降低短期波動風險，但相較境外成熟市場，當前機制對于市場化投資機構及股東一定程度上存在過度約束，若適時優化減持規則，將更有利于激發資本市場活力。

　　縱觀美股、港股等成熟市場，通常對減持限制相對較少。相比于在法律法規層面對減持在數量、減持前持有時間等方面進行約束，海外市場的減持安排通常為考慮到市場接受度及影響后做出的商業性條款安排。

　　美國上市公司股東減持相關限制與A股相比較為寬松，多數情況下法律法規對IPO后股東減持沒有明確規定。但是基于市場慣例及商業安排，IPO時包括控股股東在內的原股東通常主動承諾鎖定期不少于180天。IPO后，根據股東性質，若其持有的是受限股票，在減持方面則有相關不同程度的硬性限制。港股方面，除對于IPO后控股股東有持有期限制外，其余原股東及增發股份持有者除自發商業安排外，無鎖定期要求。

　　備受關注的是，美國近年來較少發生大股東減持套現的狀況。在經歷了1929年大股災后，美國在類似大股東減持的問題上形成了一系列完整的法律法規，其中最著名的就是1933年頒布的144規則。值得注意的是，144規則的規制重點是規范雜亂無序的注冊豁免行為，并強化對投資者的保護。而此后144規則則經歷過兩次較大的修改。1997年，SEC縮短了原有的持有期間要求。2007年，SEC對144規則再次做出修改。其中最重要的變化是，將1934年《證券交易法》項下的報告公司發行的受限制證券的限售期從1年進一步縮短為6個月；此外，該次修改簡化了對非關聯人在轉售上的限制，使其在期滿后可以無條件轉讓；最后，該次修改還提高了報告義務的觸發門檻。

　　減持新規發布時，北京大學法學院教授郭靂就曾指出，中國的經濟結構、轉型壓力、市場特征、司法環境以及所處的發展階段等，決定了我國需要處理的突出問題常常帶有很強的階段性，有時可能凸顯在新股發行，有時又可能輪轉到兼并破產。與此同時，更加系統、更為長遠的思考和探索也需要齊頭并進，如怎樣更好實現融資者和投資者之間的動態利益平衡。畢竟，即便是美國的144規則也并非孤立存在，與其相伴而生的是美國龐大而活躍的資本市場、頗為成熟的發行交易系統、證券法上反欺詐等諸多規則，以及發達甚至有時稍顯過度的訴訟機制。

　　中國財政科學研究院應用經濟學博士后盤和林曾表示，減持新規應該持續更新，放大市場作用同樣重要，可以放松特定股東減持限制，通過限制控制方，放開投資方，雙管齊下能夠更好地發揮二級市場服務實體經濟的能力。

　　有業內人士表示，現行減持新規對于企業上市前后非公開發行的股份，采取了疏堵結合的差異化監管模式，但可能存在堵得較死、疏通不夠的問題。過嚴的退出限制，雖然能夠制約套利，但也會阻礙投資，影響資本形成的效率。美國市場多次放松私募證券持有期限，正是出于提高資本流動性，促進資本形成的目的。因此，監管應張弛有度，在防范套利、限制過度投機的基礎上，也要賦予投資者合理、可預期的盈利空間。

　　另有市場分析人士指出，資本市場進行資源優化配置的前提在于便捷的流動性，這也是市場持續吸引資金進入，從而為上市公司經營融資提供持續支持的基本前提。站在市場全局性角度考慮，更需要辯證、客觀地理性看待股東減持問題。而在對于“高利套現”、“割韭菜”高敏感的背景之下，減持退出是股東的一項基本權利這一事實不應被忽略。

　　（原標題：中證報：超千億元減持不會沖擊A股市場！專家呼吁適時優化減持規則）