逾千億元減持對A股市場影響有限 業界建議適時優化減持規則

　　興業證券數據顯示，根據上市公司披露的增減持公告進行模擬計算，前三季度的凈減持金額達到1359億元，僅次于2015年全年，但從整體行情來看，減持并未對市場產生沖擊。分析人士認為，今年整體市場的運行邏輯仍主要受企業盈利等因素影響。

　　備受關注的是，自2015年以來，證監會不斷調整完善減持政策，目前形成了一套以鎖定期為核心，以全鏈條信息披露、限制減持比例為配套的規則體系，起到了維護市場穩定的積極作用。業內人士認為，在2019年流動性明顯改善，相關政策鼓勵增強資本市場流動性和活力背景下，可適時優化減持規則。縱觀美國等境外成熟市場，其通常對減持限制相對較少，且與時俱進，持續縮短限售期、提高觸發門檻，激發資本市場活力。

　　并非洪水猛獸

　　前三季度，滬市上市公司大股東及董監高共披露減持計劃約570份，去年同期共披露減持計劃約440份，同比增長約29.55%。從歷史情況來看，2015年-2017年，各年度分別披露減持計劃約280份、260份、380份。

　　興業證券分析師認為，減持在今年出現增長，一是出于流動性分層，2016年以來，在供給側改革政策影響下，大小企業基本面割裂明顯，分化加劇，中小企業、民營企業的盈利能力和融資能力受限，股東通過減持股份緩解自身資金壓力；二是股權質押壓力大，一些股份出現被動減持；三是限售股解禁2019年達到近年新高，在2015年年中市場出現大幅下挫后，減持政策一直較為嚴格，股東減持受限；四是2019年整體來看市場表現較好，股東在價格上漲過程中減持股票。減持行為是整體經濟和市場運行的結果，是市場化行為，并非洪水猛獸。

　　華泰證券分析師指出，減持是一個結構性問題，反映了個股之間長期投資價值的分化，并不會引發市場恐慌。今年以來產業資本減持行為更多是存量減持，有助于緩解大股東現金流問題。站在中長期角度看，上市公司大股東股票質押問題的解除，使其更有充足動力進行資本運作，有利于活躍并購市場，提升直接融資占比，夯實上市公司平臺主業，促進企業盈利和成長性預期的邊際改善。

　　監管面臨新情況

　　中金公司指出，針對特定時期的突出問題和市場情況，減持規則發揮了積極作用，相當程度上遏制了當時出現的“過橋減持”“清倉減持”“精準減持”等亂象，有效地規范了股東減持股份行為。但是隨著市場情況不斷發展變化，現行減持規則引發和暴露出一些值得重視的新情況、新問題。

　　市場相關主體也出現了完善修改減持規則的呼聲，并從各自不同角度提出了訴求。

　　一方面，控股股東減持融資受到一定影響，一定程度上造成質押風險的集聚。去年以來，隨著經濟下行和市場波動，部分上市公司尤其是民營上市公司的控股股東股份質押出現“暴倉”、被強制平倉，控制權不穩定風險顯現。控股股東質押風險的集聚，減持規則對其股份轉讓限制可能也是原因之一。實踐中，由于股份減持受限，控股股東正常的減持需求無法得到有效滿足，較難通過減持獲得所需資金。在金融去杠桿的大背景下，控股股東隨即轉向尋求通過未受限制的質押途徑獲得融資，一定程度上催生了高比例質押、過度質押、繞道減持等衍生風險，造成了質押風險的集聚。再疊加減持規則對大股東每筆質押、補充質押的硬性強制披露要求，可能進一步加劇了公司股價下跌和質押“暴倉”風險。

　　另一方面，市場運行機制的平衡受到一定影響，對市場流動性有所抑制。規則對大股東、特定股東及董監高的減持，按照“從嚴監管”原則予以嚴格限制，延長了退出期限，一定程度上增加了交易阻力，降低了市場流動性，也不利于上述股東通過減持股份及時平抑公司不合理高漲的股價。減持規則關于特定股份減持、一般大股東(非控股股東)減持、非競價減持等方面的過多限制，勢必會影響原來正常進行的市場買賣平衡機制，不利于市場合理估值的形成，不利于引導更多增量中長期資金進入市場。

　　巨豐投顧投資顧問總監郭一鳴表示，減持規定出臺后基本遏制了“清倉式減持”等此前泛濫行為，也一度控制了減持規模。然而自6月以來，減持規模明顯增長，這背后是市場相對活躍和需求的不斷提升。他認為，在推進法治化的前提下，監管應更加市場化、人性化。

　　適時優化減持規則

　　業內人士普遍認為，A股市場現行減持相關政策及機制旨在維護市場穩定，降低短期波動風險，但相較境外成熟市場，當前機制對于市場化投資機構及股東一定程度上存在過度約束，若可適時優化減持規則，將更利于激發資本市場活力。

　　縱觀美國等境外成熟市場，通常對減持限制相對較少。相較于在法律法規層面對減持數量、減持前持有時間等方面進行約束，海外市場的減持安排通常為考慮市場接受度及影響后做出的商業性條款安排。

　　美國上市公司股東減持相關限制與A股相比較為寬松，多數情況下法律法規對IPO后股東減持沒有明確規定。但基于市場慣例及商業安排，IPO時包括控股股東在內的原股東通常主動承諾鎖定期不少于180天。IPO后，根據股東性質，若其持有的是受限股票，在減持方面則有不同程度的硬性限制。中國香港方面，除對于IPO后控股股東有持有期限制外，其余原股東及增發股份持有者除自發商業安排外，無鎖定期要求。

　　備受關注的是，美國近年來較少發生大股東減持套現的狀況。在經歷了1929年大股災后，美國在類似大股東減持的問題上形成了一系列完整的法律法規，其中最著名的就是1933年頒布的144規則。144規則的規制重點是規范雜亂無序的注冊豁免行為，并強化對投資者的保護。而此后144規則經歷過兩次較大修改。1997年，美國證券交易委員會(SEC)縮短了原有的持有期間要求。2007年，SEC對144規則再次做出修改。其中最重要的變化是，將1934年《證券交易法》項下的報告公司發行的受限制證券的限售期從1年進一步縮短為6個月；此外，該次修改簡化了對非關聯人在轉售上的限制，使其在期滿后可無條件轉讓；最后，該次修改提高了報告義務的觸發門檻。

　　北京大學法學院教授郭靂曾指出，減持新規發布時，中國的經濟結構、轉型壓力、市場特征、司法環境以及所處的發展階段等，決定了我國需要處理的突出問題常常帶有很強的階段性，有時可能凸顯在新股發行，有時可能輪轉到兼并破產。與此同時，更加系統、更為長遠的思考和探索需齊頭并進，如怎樣更好實現融資者和投資者之間的動態利益平衡。畢竟，即便是美國的144規則也并非孤立存在，與其相伴而生的是美國龐大而活躍的資本市場、頗為成熟的發行交易系統，以及發達甚至有時稍顯過度的訴訟機制。

　　業內人士表示，現行減持新規對于企業上市前后非公開發行的股份，采取了疏堵結合的差異化監管模式，但可能存在堵得較死、疏通不夠的問題。過嚴的退出限制，雖然能夠制約套利，但也會阻礙投資，影響資本形成的效率。美國市場多次放松私募證券持有期限，正是出于提高資本流動性，促進資本形成的目的。因此，監管應張弛有度，在防范套利、限制過度投機的基礎上，也要賦予投資者合理、可預期的盈利空間。

　　另有分析人士指出，資本市場進行資源優化配置的前提在于便捷的流動性，這也是市場持續吸引資金進入，從而為上市公司經營融資提供持續支持的基本前提。站在市場全局性角度考慮，更需辯證、客觀地理性看待股東減持問題。而在對于“高利套現”高敏感的背景之下，減持退出是股東的一項基本權利這一事實不應被忽略。