深化融資交易機制改革 提升新三板流動性

　　新三板相關改革舉措將陸續(xù)出臺，備受關注的是，此次改革將形成發(fā)行、交易、投資者適當性、信息披露、監(jiān)督管理等差異化制度體系。

　　發(fā)行制度改革箭在弦上

　　分析人士指出，新三板設立以來，構建了“小額、快速、靈活、多元”的股票發(fā)行融資制度，掛牌公司融資規(guī)模持續(xù)擴大，對緩解民營中小微企業(yè)融資難、融資貴問題，完善直接融資體系發(fā)揮了積極作用。但隨著新三板的快速發(fā)展，市場運行基礎和內外部環(huán)境不斷發(fā)生變化，掛牌公司融資需求和特點也有轉變。

　　在新三板創(chuàng)新層實施向不特定合格投資者公開發(fā)行制度，有利于滿足前述需求，提升新三板市場整體融資效率；有利于打通中小企業(yè)成長壯大的上升通道，促進多層次資本市場互聯(lián)互通。

　　定向發(fā)行制度也需要與時俱進，及時調整。2018年，全國股轉公司對定向發(fā)行制度進行優(yōu)化，調整審查流程，細化監(jiān)管要求，提速增效作用明顯。但市場人士普遍反映，一些影響掛牌公司融資效率和融資成本的制度性痛點仍存在。比如掛牌公司資金沉淀成本問題，影響使用效率；各主辦券商的職責邊界不明確；公司內部審議程序、聘請中介機構出具意見、發(fā)行啟動時點等方面的規(guī)定較為單一，不能完全貼合掛牌公司融資的實際需求等。

　　市場人士認為，應對發(fā)行審核流程、募集資金管理要求、中介機構監(jiān)管要求等進行調整，進一步豐富定向發(fā)行的具體類型和啟動時點，提升新三板市場功能，不斷增強新三板對于中小企業(yè)和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)直接融資的服務能力。

　　境外混合交易制度獲關注

　　全國股轉公司目前盤中實施做市商與集合競價兩種交易制度，權威人士分析，部分境外市場所采用的混合交易制度值得借鑒。

　　首先，歐美主要市場以及部分新興市場盤中均采用連續(xù)競價配套流動性提供者的混合交易制度，價格發(fā)現速度快，價格有效性、成交及時性強，同時兼顧了抗操縱、平抑價格波動和降低交易成本等功能，適用范圍較廣，規(guī)則相對簡單，市場認同度較高。其次，低流動性市場的混合交易制度更依賴于做市商或專家的場外市場功能。第三，新興市場多直接采用競價交易制度，個別市場輔以流動性提供者，部分ETF品種有實施混合制度的先例。同時，海外市場為針對不同流動性股票差異化配置交易機制提供了參考方案。

　　上述權威人士分析，未來考慮在新三板市場引入混合交易制度，應用于具備一定流動性基礎的股票，既能夠發(fā)揮競價機制的價格發(fā)現作用，促進市場公平，又能發(fā)揮做市商提供流動性和穩(wěn)定市場的功能。建議維持創(chuàng)新層、基礎層集合競價、做市二選一的交易方式。精選層公司經過公開發(fā)行，股本規(guī)模和股權分散度均已達到一定規(guī)模，具備流動性基礎，需要通過實施連續(xù)競價、調整投資者適當性制度等措施，提升交易效率，促進形成更為公允的價格，滿足公開發(fā)行股票的流動性需要。