境內分拆破冰行動：政策醞釀拓空間 華泰測算9%A股達標

　　時代周報記者 盛瀟嵐 發自上海

　　備受期待的上市公司境內分拆制度正呼之欲出。

　　11月24日，證監會上市公司監管部副主任曹勇在2019第三屆全球并購白沙泉峰會上表示，今年10月份，證監會進一步修改了《上市公司重大資產重組管理辦法》，放開了對高新技術企業對創業板的借殼，進一步釋放了市場活力。

　　此前，證監會副主席閻慶民提出，分拆上市試點規則已完成公開征求意見，進一步修改完善后將發布實施。

　　11月25日，北京一家中型券商投行人士對時代周報記者表示，“證監會人士的多次、密集表態來看，境內分拆上市制度應該會很快出臺，并且有超預期的可能，這對于資本市場優化資源配置和深化并購重組功能都是重大利好。”

　　早在今年8月，證監會起草了《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定（征求意見稿）》（下稱《意見稿》），向社會公開征求意見。隨著未來該規定正式出臺，意味著自2004年開放“境外分拆上市”后，境內分拆上市通道也即將打通。

　　境內分拆上市開閘

　　分拆上市今年年初就已提上日程。2019年1月30日，監管層發布《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見 》中明確指出，“達到一定規模的上市公司，可以依法分拆其業務獨立、符合條件的子公司在科創板上市。”

　　今年10月，證監會進一步修改了《上市公司重大資產重組管理辦法》，放開了對高新技術企業對創業板的借殼，進一步釋放了市場活力。

　　根據《意見稿》，所謂上市公司分拆，是指上市公司將部分業務或資產，以其直接或間接控制的子公司（以下簡稱所屬子公司）的形式，在境內證券市場首次公開發行股票上市或實現重組上市的行為。上市公司分拆是資本市場優化資源配置和深化并購重組功能的重要手段，有利于公司進一步實現業務聚焦、提升專業化經營水平，更好地服務科技創新和經濟高質量發展。

　　此前，證監會曾在2004年7月發布《境內上市公司所屬企業境外上市》、2010年4月《境內上市公司可分拆子公司創業板上市》，但能夠在國內分拆上市的案例較少。

　　上海一家大型券商投行保代對時代周報記者表示，“分拆上市之前在國內市場并不是沒有先例，但涉及到多方面的問題，比如關聯交易、利益輸送、母公司‘空心化’等等，監管一直很謹慎，所以成功分拆的例子并不多。所以很多有分拆上市需求的上市公司多選擇登陸港股、美股等海外資本市場。”

　　而根據《意見稿》，子公司上市范圍除了市場普遍預期的科創板，也包括主板、中小板和創業板，上市方式可以是IPO或重組。

　　中金公司并購組執行負責人、董事總經理陳潔認為，對于境內分拆上市的破冰，屬于政策層面上的突破與嘗試，是深化資本市場改革的重要舉措，對擁有優質子公司、特別是新興產業子公司的上市公司而言，在目前科創板穩步推進的大背景下，是一個戰略性的發展契機。

　　A股境內分拆上市有望破冰

　　實際上，今年已有多家港股上市公司拆分子公司到A股上市，或者是A股上市公司拆分子公司到港股上市。

　　據時代周報記者不完全統計，微創醫療（00853.HK）旗下心脈醫療（688016.SH）、金山軟件（03888.HK）旗下金山辦公（688111.SH）已在科創板成功分拆上市；中信股份（00267.HK）旗下中信出版（300788.SZ）、石藥集團（01093.HK）旗下新諾威（300765.SZ）已在深交所登陸。此外，還有江河集團（601886.SH）等6家A股公司分拆旗下子公司在港交所上市。

　　事實上，A股上市公司分拆子公司在A股上市的通道，幾乎一直處于空白狀態。隨著境內分拆上市制度正式出臺，A股境內分拆上市有望破冰。

　　什么樣的公司更適合分拆子公司上市？前述投行人士告訴時代周報記者：“一些上市公司母公司價值被低估而子公司的估值更高的情況下，分拆上市是更好的選擇。分拆后，不同業務將被重新估值，避免高估值業務被低估值業務所拖累，同時也建立了新的融資渠道，對整體發展更有利。”

　　根據華泰證券策略團隊的測算，9%的A股上市公司符合《意見稿》中的分拆條件。

　　按照《意見稿》上市公司分拆的七大條件，符合“上市滿三年”“連續三年盈利且累計超10億元”有648家，剔除“36個月內受到證監會行政處罰或12個月內受到公開譴責”的上市公司后，剩余532家，占全部3676家A股公司的15%。

　　根據2018年年報披露的上市公司參控股情況明細（對于相關信息披露不充分子公司，假設滿足拆分條件），符合相關規定的上市公司子公司達到約1500家，對應334家上市公司，占全部A股公司的 9%。符合相關規定的上市公司主要分布在房地產、醫藥、電力及公用事業、電子元器件、交通運輸等行業；其中國有企業占比約 43%。

　　在成熟資本市場中，上市公司分拆是公司資本運作的方式之一，是較為常見的運作模式，與兼并重組、整體上市等擴張型重組一樣，是市場化配置資源的選擇，屬于收縮型重組方式。統計數據顯示，香港市場2011年至今已完成40余單；2016―2018年美國市場也有80余單分拆案例。

　　光大證券分析師謝超認為，分拆上市有助于子公司拓寬融資渠道，同時降低信息不對稱性，令市場充分認識子公司的經營情況和成長力。子公司管理者實現向股東的角色轉換，經營積極性有望提高。

　　同時，母公司分拆上市的動力可能來自改善盈利質量：第一，子公司獲得融資支持，有助于緩解母公司融資負擔、提高償債能力；第二，母公司進一步聚焦主業，專業化運營提升經營效率；第三，具備技術壁壘與高成長性的資產在資本市場獲得有效定價，有助于改善母公司的投資收益。