【IPO價值觀】增收不增利，希荻微或“虛增”研發(fā)投入沖刺IPO

電源管理芯片已在過去較長一段時間里處于供應短缺狀態(tài)，一方面是產能吃緊，另一方面則是市場需求不斷擴大。中芯國際聯(lián)席首席執(zhí)行官趙海軍近日表示，在眾多供應短缺物料中，缺口最大的是0.15/0.18微米的電源管理芯片PMIC。

借助這波市場缺貨浪潮，國內電源管理芯片、信號鏈芯片等模擬芯片關聯(lián)企業(yè)獲得了良好的發(fā)展機遇，營收、凈利潤均已連續(xù)兩年保持強勁的增長勢頭。經筆者查詢發(fā)現，借助本輪市場機遇成長起來的電源管理IC廠商廣東希荻微電子股份有限公司（以下簡稱“希荻微”）已于近日提交IPO招股書擬科創(chuàng)板上市，目前為“已受理”狀態(tài)。

不過筆者分析其財報發(fā)現，希荻微營收與國內同類型企業(yè)相比，營收規(guī)模最小，2020年其年營收為2.28億元，剛好達到科創(chuàng)板上市門檻；最為離譜的是，希荻微在過去3年中，毛利率不斷提升，但凈利潤始終處于虧損狀態(tài)，且毛利率越高，虧損幅度越大，希荻微異常表現不禁讓人猜疑。

核心產品營收劇烈波動

IPO招股說明書顯示，希荻微成立于2012年8月27日，主營業(yè)務為包括電源管理芯片及信號鏈芯片在內的模擬集成電路的研發(fā)、設計和銷售；主要產品涵蓋DC/DC芯片、超級快充芯片、鋰電池快充芯片、端口保護和信號切換芯片等，目前主要應用于手機、筆記本電腦和汽車電子領域，也可擴展到可穿戴設備、物聯(lián)網設備、智能家居等行業(yè)應用。

成立6年后，即2018年希荻微營業(yè)收入為6816.32萬元，與圣邦股份、韋爾股份、思瑞浦、芯朋微、卓勝微、力芯微6家企業(yè)同期相比，希荻微營收規(guī)模最小，且是唯一營收未過億的企業(yè)。

接下來的兩年，希荻微開啟了行業(yè)罕見的高速增長模式，2019年希荻微營收增速僅次于思瑞浦和卓勝微，以69.18%的同比增速錄得1.15億元；2020年，希荻微營收增速繼續(xù)逆襲，以98.05%的行業(yè)最高增速實現營收2.28億元。

即便如此，截至2020年，希荻微仍為比較企業(yè)中營收規(guī)模最小的企業(yè)；而目前另一家同樣處于科創(chuàng)板IPO申請狀態(tài)的力芯微，2020年營收已達到5.43億元。

需要說明的是，希荻微2020年的營收規(guī)模剛好滿足《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》第二十二條第二項及《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》第2.1.2條第二項上市關于“最近一年營業(yè)收入不低于人民幣2億元”的要求。

另外分析發(fā)現，2018年-2020年的報告期內，希荻微營收雖然處于持續(xù)增長狀態(tài)，但該公司的DC/DC芯片、充電管理芯片、端口保護和信號切換芯片三大類產品存在明顯的波動現象。如2020年占總營收比重達59.9%的DC/DC芯片，在過去三年的收入分別為4,438.13萬元、2,647.62萬元、1.37億元，呈現出先大幅下跌再極速攀升的態(tài)勢；其他產品中，超級快充芯片表現為銷量增加/營收下跌、鋰電池快充芯片表現為出貨量及營收持續(xù)下跌的狀態(tài)，僅新產品端口保護和信號切換芯片的出貨量及營收在快速成長中，但該產品營收占總營收的比重至2020年底僅為10.29%。

細分產品出貨量、營收大幅波動表現，折射出希荻微客戶、市場的不穩(wěn)定性，每年其前5大客戶名單均有較大變動也反映了這一問題；另外，已經連續(xù)兩年成為其前二客戶的華為，近年受美國制裁影響，2021年其終端消費電子市場占有率極速下滑，或對希荻微未來營收有較大波動影響。

同時，作為一家集成電路設計企業(yè)，希荻微市場規(guī)模小，對晶圓代工廠的話語權有限，也會讓其承受2020年以來全球晶圓制造產能緊缺所帶來的壓力，產品持續(xù)供應穩(wěn)定性受到挑戰(zhàn)。

“虛增”研發(fā)投入，虧損持續(xù)擴大

在營收持續(xù)增長的同時，希荻微的毛利率也有不錯表現，2018年-2020年報告期內，希荻微的毛利率分別為29.1%、42.19%、47.43%，從幾乎行業(yè)墊底發(fā)展到行業(yè)領先，成長表現搶眼。這與希荻微在高利潤領域產品的持續(xù)研發(fā)和市場開拓緊密關聯(lián)，讓其毛利率保持在較高水平，尤其是應用于5G產品的DC/DC芯片讓產品銷售單價不降反升，另一方面，希荻微通過新工藝優(yōu)化也降低了成本，整體拉升了希荻微的毛利率水平。

不過令人奇怪的是，毛利率水平已經處于行業(yè)領先位置的希荻微，其凈利潤卻連續(xù)3年為負值，也是可比公司中唯一一家連續(xù)3年虧損的企業(yè)。

2019年-2020年各家企業(yè)凈利潤增幅比較

2018年-2020年報告期內，希荻微凈利潤分別為-538.40萬元、-957.52萬元和-14,487.25萬元，表現為持續(xù)擴大虧損的狀態(tài)。而同處于IPO狀態(tài)的力芯微，2019年-2020年凈利潤不僅為正值，而且分別以59.18%、62.41%的同比增速處于高速增長狀態(tài)。受益于本輪缺貨漲價潮，圣邦股份、韋爾股份、思瑞浦、芯朋微、卓勝微等可比公司的凈利潤也大幅增長，增速表現集體亮眼；唯獨希荻微反其道而行之，其盈利能力令人擔憂。

希荻微解釋稱，較高的毛利潤下，公司凈利潤卻連年虧損的原因主要有兩個，一是產品推廣存在一定的驗證及試用周期，銷售規(guī)模仍需逐步釋放；二是研發(fā)投入大。

對第一點，希荻微確實有不斷推出新產品、開發(fā)新客戶，但未透露哪些客戶未來有較大的合作意向；相反，希荻微在IPO招股說明書中表示，無法保證在未來幾年內實現盈利，上市后亦可能面臨退市的風險；換言之，希荻微無法保證銷售規(guī)模能夠持續(xù)擴大，即便銷售規(guī)模擴大，希荻微也不一定能保障盈利由負轉正。

而對研發(fā)部分，2018年-2020年報告期內，希荻微研發(fā)投入分別為1,449.08萬元、3,425.56萬元、18,142.41萬元；實際上，該報告期內，希荻微因股權激勵計入到研發(fā)費用當中的數額分別為50.50萬元、288.60萬元和10,218.21萬，占公司對應期間研發(fā)費用的比例分別為3.48%、8.42%和56.32%，遠高于行業(yè)對應周期內的平均研發(fā)費用率：15.02%、12.72%、12.47%；尤其是2020年，希荻微股權激勵支出占比過半，大幅高于研發(fā)人員薪酬、研發(fā)材料費和技術咨詢服務費的投入之和。

將不能對研發(fā)直接產生作用的股權激勵支出列入研發(fā)經費，在營收規(guī)模較低的情況下，讓人質疑希荻微是在滿足“最近三年累計研發(fā)投入占最近三年累計營業(yè)收入的比例不低于15%”上市要求前提下，加大沖擊科創(chuàng)板籌碼。

資料顯示，科創(chuàng)板給出了5種上市條件選擇，滿足其一就可以申請上市，希荻微選擇的是《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》第二十二條第二項及《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》第2.1.2條第二項，即：預計市值不低于人民幣15億元，最近一年營業(yè)收入不低于人民幣2億元，且最近三年累計研發(fā)投入占最近三年累計營業(yè)收入的比例不低于15%。

希荻微要實現上市，必須滿足這三個條件。事實上，希荻微營收規(guī)模不大，經過連續(xù)兩年高速沖擊，2020年才勉強沖過2億元門檻；要想實現上市，希荻微需要通過市場估值和研發(fā)投入來表現自己的“實力”，以此提高過會成功率。

IPO招股說明書透露，目前希荻微市場估值約為40億元；而研發(fā)投入在將股權激勵計入后，近三年累計研發(fā)投入比重已從30.25%提升至55.88%，遠高于上市要求。

看似希荻微已經滿足了上市條件，但是，持續(xù)經營能力、盈利能力也是IPO成功過會的重要指標。時下希荻微的營收和凈利潤呈現出兩種極端走勢，或將成為希荻微沖擊科創(chuàng)板的不確定因素。（Arden）

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